天樞觀察：莫道讒言如浪深，吹盡狂沙始到金
來源：云南天樞玉衡
發布時間：2020-10-09
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去年8月至今整好一年，這一年也是白藥控股混改并被上市公司云南白藥通過吸收合并后組建新董事會并全面深化各項改革的完整一年。因此，2020半年報是云南白藥深刻變革后全新篇章的第一頁！
2020年云南白藥上半年最主要的亮點是在營業收入維持兩位增長的同時，扣非后歸屬上市公司凈利潤增長了62.84%，同時經營活動產生的現金流量凈額增長了607.75%。
表 1：云南白藥2020年上半年同比主要財務數據
變化一覽表
前者揭示公司盈利質量有了很大提升和盈利能力又有了實質性改善，后者揭示上半年銷售回款和供應鏈管理的運營效率有了很大改善，完美消除了去年吸收合并白藥控股后市場普遍擔心白藥控股對云南白藥的業績稀釋問題。對此市場反應非常積極，云南白藥截至2020年8月28日市值接近1500億元關口。
具體來看，公司工業銷售收入增長9.10%，商業銷售收入增長12.95%，核心業務及工業部分的毛利率又有了一定提升，達到67.52%，說明公司核心競爭力繼續得到增強。
表 2：云南白藥2020年上半年營業收入分項比較
（單位：億元，%）
要看到，白藥在膏藥、氣霧劑、創可貼等藥品領域已經多年市場占有率高居榜首，白藥牙膏則從2019年就超越黑人牙膏成為市場第一；2020年在突發疫情引發各行各業深刻巨變的背景下，毛利率還能提升實在是難得。
在突發新冠疫情形成巨大外部沖擊的情況下，公司較早復工復產；最終公司在今年營業收入增長再達兩位數的背景下，銷售費用還略微下降，管理費用和財務費用大幅度下降，唯獨研發費用有較大增長，這也反映出了公司經營費效比顯著提升。
表 3：云南白藥2020年上半年同比期間費用變化
（單位：億元，%）
具體而言，公司工業收入同比從49億元增長到了53.56億元，商業收入同比從89.5億元增長到了101.09億元，但是銷售費用合計同比從19.39億元輕微降低到19.30億元，管理費用同比從3.16億元大幅降低到1.96億元，財務費用則同比從消耗利潤0.54億元轉為貢獻了利潤0.34億元，研發費用則同比增長了28%達到8400萬元的新高。由于經營費效比提升，云南白藥銷售凈利潤率達到15.83%！
與此同時，公司經營效率有了較大改善。存貨周轉率、總資產周轉率都在提高。在一次性投資收益同比減少10億元的背景下，由于經營效率改善使得信用減值損失和資產減值損失分別減少了1.8億元和2.55億元，而且公允價值變動收益增加3.5億元。
此外，存貨規模與經營增長相適應的同時也有結構性改善。2020年上半年，在銷售收入增長超2位數的同時，存貨僅僅增加1.5億元，而且半年報披露庫存商品減少6.5億元，而原材料增加6.72億元，因此存貨跌價損失減少也在情理之中。
表4：云南白藥2020年存貨上半年的結構變化
（單位：億元）
云南白藥費效比的顯著提升和費用控制與經營效率的改善，即確保了公司凈利潤近兩位數的增長，也顯著提升了扣非后凈利潤，更說明云南白藥量變背后的質變才值得投資者的關注。
1、成立北京大學-云南白藥國際醫學研究中心
2020年上半年，云南白藥與北京大學基于合作共贏的原則，成立了北京大學-云南白藥國際醫學研究中心，將通過充分發揮北京大學的人才吸引優勢和云南白藥的市場化優勢，在醫藥健康領域開展項目合作。中國最高學府北大的聲譽名氣是吸附人才的利器，而白藥作為市場化企業能夠提供的待遇也是吸附人才不可或缺的利益保障。
2、在上海設立國際中心和美膚實體企業
2020年上半年在上海設立國際中心和美膚實體企業，則是云南白藥推進產業與集團運營和研發高端化、國際化、智能化的關鍵一步，有助于將上海人才洼地優勢和全球資源配置優勢嫁接給云南白藥的轉型升級。
3、體系轉型迎接互聯網+時代
此外，2020年上半年公司還推出云南白藥醫療健康服務平臺，把“咨詢+互聯網技術+藥品配送+醫共體產業”延伸整合為“提供一整套解決方案”，上線的“小白優醫”則以大數據支撐實現中醫診療、健康管理、藥事配送、名醫處方整理為一體的互聯網中醫線上運營。
雖然只是幾個亮點，云南白藥招招出新的動態已經折射出公司新戰略構想正逐步按計劃展開。
1、白藥改革有充分政策依據
實際上，2015年9月后中共中央和國務院出臺《關于深化國企改革的指導意見》中明確指出“主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，原則上都要實行公司制股份制改革，積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股，并著力推進整體上市......對通過實行股份制、上市等途徑已經實行混合所有制的國有企業，要著力在完善現代企業制度、提高資本運行效率上下功夫......探索實行混合所有制企業員工持股。堅持試點先行，在取得經驗基礎上穩妥有序推進，通過實行員工持股建立激勵約束長效機制。”
對照上述政策條文，不難看出啟動白藥控股混改、兩次增資擴股引資242億元、吸收合并實現整體上市、改組白藥董事會、將云南白藥變成國有資本參股但無實際控制人的上市公司、推出員工持股激勵和期權激勵，這一系列改革都有充分的中央政策依據而非地方政府的心血來潮。
2、白藥改革是市場競爭驅動的市場行為
上半年，國內醫藥體制改革持續深化，中成藥擬納入集中采購、注射劑一致性評價啟動、以基藥為核心用藥導向不斷細化、放開首診納入互聯網醫療、醫保等各項政策密集出臺，藥物臨床療效、藥物經濟學考核更為嚴格。
再往前看，近年來中藥限品種、限價格、限處方、限醫生資質等措施及醫療目錄的調整，醫保控費和限制輔助用藥等對中醫藥行業影響巨大，嚴重擠壓傳統中醫藥市場，以中成藥、輔助藥為主的云南白藥受到較大的市場沖擊。
看不到這個行業背景來評論白藥控股層面的混改，從而進一步深化云南白藥1993年就開始的混改，就忽視和小看了云南省委、省政府和省國資委早在2016啟動白藥改革的深謀遠慮。
3、國有資本保值增值是衡量白藥改革成敗的底線標準
2016年8月27日云南白藥股價61.93元，總股本10.41億股，總市值644.69億元；2016年上半年營業收入104.52億元，凈利潤13.88億元，扣非后13.20億元，云南省國資委通過云南白藥控股持有41.52%的股份，權益市值267.675億元。
2017-2019年先后兩次增資242億元，2017年底對云南省國資委定向減資55.8億元，2019年6月對新華都減資34.55億元。
改革后，云南省國資通過白藥控股在2017-2020年從云南白藥現金分紅中分別獲得權益增加或現金收入分別為：8.33X41.52%X50%=1.73億元、15.62X41.52%X45%=2.918億元、20.83X41.52%X45%=3.89億元、38.32X25.14%=9.63億元，合計18.17億元。
表 5:白藥控股混改后云南白藥現金現金分紅情況一覽表（單位：億元，%）
綜合計算來看，云南省國資委從白藥改革后獲得了減資款55.8億元，現金分紅18.17億元，權益市值增加100.34億元，合計獲得174.31億元的資本回收、投資收益和資本利得，圓滿達成了國有資本保值增值的目標。
此外，改革后，云南白藥在云南為主貢獻稅收，2020年上半年是9.5億元，2016下半年是18.64億元-9.08億元=9.56億元、2017-2019年分別是18.78億元、18.70億元、17.69億元；也就是白藥改革4年后合計上繳了74.23億元稅收。
疫情發生以來，云南白藥還積極履行其自己的社會責任：
1月23日起，根據云南省指揮部指令，公司下屬云南省醫藥有限公司持續擔負防疫物資轉存調撥任務。截止2月28日，已累計調出口罩約609萬只、醫用護目鏡1470個、防疫藥品59萬件；
1月31日，云南白藥向云南省捐贈第一批防疫醫護用品：40萬只口罩、1000件醫用防護服、1000個醫療護目鏡，價值200余萬元；
2月20日，公司采購的口罩生產線運抵生產制造中心后連夜安裝；隨后及時取得云南省首張醫用防護口罩注冊批件，建成4條高標準口罩生產線，產能達30萬只/日；
2月21日，公司向云南省對口援助的湖北咸寧捐贈1276件防疫藥品和消毒酒精，價值471.4萬元。
4、改革的意義是體制機制變革促進企業成長和產業發展
云南白藥自1993年12月上市后就是一家混改后處于充分競爭領域的上市公司，但其控股股東先后經歷云南醫藥集團到白藥控股等各種變革后，實際上除了持有云南白藥41.52%的股權外并無其他成型產品和業務；2016年-2019年實施混改的其實是白藥控股而非早在1993年就已完成混改的云南白藥。
云南省委、省政府當時決策拍板讓云南白藥控股通過兩次增資擴股引入242億元貨幣資金和云南白藥吸收合并白藥控股并定向減資34.55億元，目的就是讓云南白藥既實現國有資產保值增值的底線不動搖，又不讓云南白藥轉變為民營資本控制的私營企業，而是讓戰略投資者新華都及其一致行動人始終和云南省國資委（劃轉后系云南省股權投資運營有限公司）并列第一大股東，持股均為25.14%，還讓企業、管理團隊和員工獲得松綁和長效激勵與價值實現成為可能。
數據來源：云南白藥2020年半年報
改革后，白藥高管和員工全員去行政化，既不是傳統國有控股上市公司，也不是民營資本控股上市公司，更不是管理者內部人控制，而是無實際控制人、有黨的領導、國有資本參股、民營資本參股、社會公眾和機構投資者持股近半的純粹市場化現代企業。這一點，從公司治理架構方面可以清晰看出：國有資本和民營資本均持股25.14%并列第一大股東；董事會中國有股東董事2位、民營股東董事2位、管理團隊董事2位、國有機構投資者董事1位、獨立董事4位（暫缺1位）。
對比民族企業的驕傲華為和互聯網創新龍頭BAT，以及當下熱門IPO企業螞蟻集團，不難看出，持股分散而非國有或民營資本控股，團隊和員工通過股權為紐帶形成長效機制，讓任正非、馬云、王明輝這樣的企業家充分施展雄才大略，才是最好的中國公司治理。
簡言之，混改不該是民營資本來攫取一些國有企業的政策紅利和資源優勢的合法外衣，混改也不該是一些深陷債務危機與經營困難的國有企業吞噬民營資本的圈錢套路，而應該是像白藥混改這樣：讓國有資本和民營資本與社會資本聯起手來，給企業家、管理團隊和骨干員工的人力資本提供一個可以大顯身手卻又被充分約束-激勵相容的平臺，從而為企業成長和產業發展奠定了制度和人才基礎！這是最有意義的混改！
5、保持戰略定力是滾滾后浪的堅實基礎入
很多人注意到由于無較多業務的白藥控股被吸收合并注入云南白藥，造成云南白藥凈資產收益率低于10%且2020年提升后也才6.24%，很多人也注意到云南白藥2020年半年報披露交易性金融資產高達82.3億元，其他流動資產中持有的理財產品有46.1億元和基金產品有19.99億元，貨幣資金也高達104億元；貨幣資金及其等價物或可轉換貨幣資金的資產合計達到252.39億元，這究竟是白藥資金限制還是厚積薄發前的忍耐與等待，明眼人一目了然。試想云南白藥如果混改后從謀定而后動，看不清楚不輕易出手的企業，如果轉變為隨時蹭熱點、到處亂投資、隨意鋪攤子的企業，恐怕非所有投資者之福！
企業成長不是單純看收入和利潤規模，產業發展不能簡單看投資額度和項目大小，做優做強后才能真正做大，制度變革在先，成效凸顯在后，是一切真正改革的支配順序。盲目投資上規模或者涉足陌生領域根本不是企業成長和產業發展，恰恰是很多企業過早衰敗并給地方政府增加債務風險的深刻教訓。從混改后幾年年報到2020年半年報，顯然可以看出白藥對此有清醒認識。
2020年半年報的財務結構恰恰顯示云南白藥保持充分論證和精心準備后才一擊必殺的戰略定力，這也是云南白藥股價在個別機構投資者不斷堅持和行業總體偏弱的背景依舊不斷走高的一個原因。
盡管響應抗疫扶持政策2020年上半年新增低息短期借款11.49億元（融資成本低于云南白藥理財收益）、盡管為建立公開市場信用保留9億元公司債券余額；但云南白藥不缺資本，也不怕行業發展低谷和外部沖擊，需要的是體制機制去解放創新力與創造力，需要給現有人才團隊和將來吸附人才提供用武之地和留人之遇，需要北京上海的窗口和國際化的視野，需要“傳承不泥古，創新不離宗”的企業文化，需要“充分授權+守住底線”的用人之道，然后才能用滾滾后浪去證明以往征程的價值和正義！
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