天樞觀察：莫道讒言如浪深，吹盡狂沙始到金
來(lái)源：云南天樞玉衡
發(fā)布時(shí)間：2020-10-09
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去年8月至今整好一年，這一年也是白藥控股混改并被上市公司云南白藥通過(guò)吸收合并后組建新董事會(huì)并全面深化各項(xiàng)改革的完整一年。因此，2020半年報(bào)是云南白藥深刻變革后全新篇章的第一頁(yè)！
2020年云南白藥上半年最主要的亮點(diǎn)是在營(yíng)業(yè)收入維持兩位增長(zhǎng)的同時(shí)，扣非后歸屬上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了62.84%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)了607.75%。
表 1：云南白藥2020年上半年同比主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
變化一覽表
前者揭示公司盈利質(zhì)量有了很大提升和盈利能力又有了實(shí)質(zhì)性改善，后者揭示上半年銷售回款和供應(yīng)鏈管理的運(yùn)營(yíng)效率有了很大改善，完美消除了去年吸收合并白藥控股后市場(chǎng)普遍擔(dān)心白藥控股對(duì)云南白藥的業(yè)績(jī)稀釋問(wèn)題。對(duì)此市場(chǎng)反應(yīng)非常積極，云南白藥截至2020年8月28日市值接近1500億元關(guān)口。
具體來(lái)看，公司工業(yè)銷售收入增長(zhǎng)9.10%，商業(yè)銷售收入增長(zhǎng)12.95%，核心業(yè)務(wù)及工業(yè)部分的毛利率又有了一定提升，達(dá)到67.52%，說(shuō)明公司核心競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)得到增強(qiáng)。
表 2：云南白藥2020年上半年?duì)I業(yè)收入分項(xiàng)比較
（單位：億元，%）
要看到，白藥在膏藥、氣霧劑、創(chuàng)可貼等藥品領(lǐng)域已經(jīng)多年市場(chǎng)占有率高居榜首，白藥牙膏則從2019年就超越黑人牙膏成為市場(chǎng)第一；2020年在突發(fā)疫情引發(fā)各行各業(yè)深刻巨變的背景下，毛利率還能提升實(shí)在是難得。
在突發(fā)新冠疫情形成巨大外部沖擊的情況下，公司較早復(fù)工復(fù)產(chǎn)；最終公司在今年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)再達(dá)兩位數(shù)的背景下，銷售費(fèi)用還略微下降，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度下降，唯獨(dú)研發(fā)費(fèi)用有較大增長(zhǎng)，這也反映出了公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)效比顯著提升。
表 3：云南白藥2020年上半年同比期間費(fèi)用變化
（單位：億元，%）
具體而言，公司工業(yè)收入同比從49億元增長(zhǎng)到了53.56億元，商業(yè)收入同比從89.5億元增長(zhǎng)到了101.09億元，但是銷售費(fèi)用合計(jì)同比從19.39億元輕微降低到19.30億元，管理費(fèi)用同比從3.16億元大幅降低到1.96億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用則同比從消耗利潤(rùn)0.54億元轉(zhuǎn)為貢獻(xiàn)了利潤(rùn)0.34億元，研發(fā)費(fèi)用則同比增長(zhǎng)了28%達(dá)到8400萬(wàn)元的新高。由于經(jīng)營(yíng)費(fèi)效比提升，云南白藥銷售凈利潤(rùn)率達(dá)到15.83%！
與此同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)效率有了較大改善。存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都在提高。在一次性投資收益同比減少10億元的背景下，由于經(jīng)營(yíng)效率改善使得信用減值損失和資產(chǎn)減值損失分別減少了1.8億元和2.55億元，而且公允價(jià)值變動(dòng)收益增加3.5億元。
此外，存貨規(guī)模與經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)相適應(yīng)的同時(shí)也有結(jié)構(gòu)性改善。2020年上半年，在銷售收入增長(zhǎng)超2位數(shù)的同時(shí)，存貨僅僅增加1.5億元，而且半年報(bào)披露庫(kù)存商品減少6.5億元，而原材料增加6.72億元，因此存貨跌價(jià)損失減少也在情理之中。
表4：云南白藥2020年存貨上半年的結(jié)構(gòu)變化
（單位：億元）
云南白藥費(fèi)效比的顯著提升和費(fèi)用控制與經(jīng)營(yíng)效率的改善，即確保了公司凈利潤(rùn)近兩位數(shù)的增長(zhǎng)，也顯著提升了扣非后凈利潤(rùn)，更說(shuō)明云南白藥量變背后的質(zhì)變才值得投資者的關(guān)注。
1、成立北京大學(xué)-云南白藥國(guó)際醫(yī)學(xué)研究中心
2020年上半年，云南白藥與北京大學(xué)基于合作共贏的原則，成立了北京大學(xué)-云南白藥國(guó)際醫(yī)學(xué)研究中心，將通過(guò)充分發(fā)揮北京大學(xué)的人才吸引優(yōu)勢(shì)和云南白藥的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)，在醫(yī)藥健康領(lǐng)域開(kāi)展項(xiàng)目合作。中國(guó)最高學(xué)府北大的聲譽(yù)名氣是吸附人才的利器，而白藥作為市場(chǎng)化企業(yè)能夠提供的待遇也是吸附人才不可或缺的利益保障。
2、在上海設(shè)立國(guó)際中心和美膚實(shí)體企業(yè)
2020年上半年在上海設(shè)立國(guó)際中心和美膚實(shí)體企業(yè)，則是云南白藥推進(jìn)產(chǎn)業(yè)與集團(tuán)運(yùn)營(yíng)和研發(fā)高端化、國(guó)際化、智能化的關(guān)鍵一步，有助于將上海人才洼地優(yōu)勢(shì)和全球資源配置優(yōu)勢(shì)嫁接給云南白藥的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
3、體系轉(zhuǎn)型迎接互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代
此外，2020年上半年公司還推出云南白藥醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，把“咨詢+互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)+藥品配送+醫(yī)共體產(chǎn)業(yè)”延伸整合為“提供一整套解決方案”，上線的“小白優(yōu)醫(yī)”則以大數(shù)據(jù)支撐實(shí)現(xiàn)中醫(yī)診療、健康管理、藥事配送、名醫(yī)處方整理為一體的互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)線上運(yùn)營(yíng)。
雖然只是幾個(gè)亮點(diǎn)，云南白藥招招出新的動(dòng)態(tài)已經(jīng)折射出公司新戰(zhàn)略構(gòu)想正逐步按計(jì)劃展開(kāi)。
1、白藥改革有充分政策依據(jù)
實(shí)際上，2015年9月后中共中央和國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于深化國(guó)企改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確指出“主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)，原則上都要實(shí)行公司制股份制改革，積極引入其他國(guó)有資本或各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，國(guó)有資本可以絕對(duì)控股、相對(duì)控股，也可以參股，并著力推進(jìn)整體上市......對(duì)通過(guò)實(shí)行股份制、上市等途徑已經(jīng)實(shí)行混合所有制的國(guó)有企業(yè)，要著力在完善現(xiàn)代企業(yè)制度、提高資本運(yùn)行效率上下功夫......探索實(shí)行混合所有制企業(yè)員工持股。堅(jiān)持試點(diǎn)先行，在取得經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上穩(wěn)妥有序推進(jìn)，通過(guò)實(shí)行員工持股建立激勵(lì)約束長(zhǎng)效機(jī)制。”
對(duì)照上述政策條文，不難看出啟動(dòng)白藥控股混改、兩次增資擴(kuò)股引資242億元、吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市、改組白藥董事會(huì)、將云南白藥變成國(guó)有資本參股但無(wú)實(shí)際控制人的上市公司、推出員工持股激勵(lì)和期權(quán)激勵(lì)，這一系列改革都有充分的中央政策依據(jù)而非地方政府的心血來(lái)潮。
2、白藥改革是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)行為
上半年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥體制改革持續(xù)深化，中成藥擬納入集中采購(gòu)、注射劑一致性評(píng)價(jià)啟動(dòng)、以基藥為核心用藥導(dǎo)向不斷細(xì)化、放開(kāi)首診納入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)保等各項(xiàng)政策密集出臺(tái)，藥物臨床療效、藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)考核更為嚴(yán)格。
再往前看，近年來(lái)中藥限品種、限價(jià)格、限處方、限醫(yī)生資質(zhì)等措施及醫(yī)療目錄的調(diào)整，醫(yī)保控費(fèi)和限制輔助用藥等對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)影響巨大，嚴(yán)重?cái)D壓傳統(tǒng)中醫(yī)藥市場(chǎng)，以中成藥、輔助藥為主的云南白藥受到較大的市場(chǎng)沖擊。
看不到這個(gè)行業(yè)背景來(lái)評(píng)論白藥控股層面的混改，從而進(jìn)一步深化云南白藥1993年就開(kāi)始的混改，就忽視和小看了云南省委、省政府和省國(guó)資委早在2016啟動(dòng)白藥改革的深謀遠(yuǎn)慮。
3、國(guó)有資本保值增值是衡量白藥改革成敗的底線標(biāo)準(zhǔn)
2016年8月27日云南白藥股價(jià)61.93元，總股本10.41億股，總市值644.69億元；2016年上半年?duì)I業(yè)收入104.52億元，凈利潤(rùn)13.88億元，扣非后13.20億元，云南省國(guó)資委通過(guò)云南白藥控股持有41.52%的股份，權(quán)益市值267.675億元。
2017-2019年先后兩次增資242億元，2017年底對(duì)云南省國(guó)資委定向減資55.8億元，2019年6月對(duì)新華都減資34.55億元。
改革后，云南省國(guó)資通過(guò)白藥控股在2017-2020年從云南白藥現(xiàn)金分紅中分別獲得權(quán)益增加或現(xiàn)金收入分別為：8.33X41.52%X50%=1.73億元、15.62X41.52%X45%=2.918億元、20.83X41.52%X45%=3.89億元、38.32X25.14%=9.63億元，合計(jì)18.17億元。
表 5:白藥控股混改后云南白藥現(xiàn)金現(xiàn)金分紅情況一覽表（單位：億元，%）
綜合計(jì)算來(lái)看，云南省國(guó)資委從白藥改革后獲得了減資款55.8億元，現(xiàn)金分紅18.17億元，權(quán)益市值增加100.34億元，合計(jì)獲得174.31億元的資本回收、投資收益和資本利得，圓滿達(dá)成了國(guó)有資本保值增值的目標(biāo)。
此外，改革后，云南白藥在云南為主貢獻(xiàn)稅收，2020年上半年是9.5億元，2016下半年是18.64億元-9.08億元=9.56億元、2017-2019年分別是18.78億元、18.70億元、17.69億元；也就是白藥改革4年后合計(jì)上繳了74.23億元稅收。
疫情發(fā)生以來(lái)，云南白藥還積極履行其自己的社會(huì)責(zé)任：
1月23日起，根據(jù)云南省指揮部指令，公司下屬云南省醫(yī)藥有限公司持續(xù)擔(dān)負(fù)防疫物資轉(zhuǎn)存調(diào)撥任務(wù)。截止2月28日，已累計(jì)調(diào)出口罩約609萬(wàn)只、醫(yī)用護(hù)目鏡1470個(gè)、防疫藥品59萬(wàn)件；
1月31日，云南白藥向云南省捐贈(zèng)第一批防疫醫(yī)護(hù)用品：40萬(wàn)只口罩、1000件醫(yī)用防護(hù)服、1000個(gè)醫(yī)療護(hù)目鏡，價(jià)值200余萬(wàn)元；
2月20日，公司采購(gòu)的口罩生產(chǎn)線運(yùn)抵生產(chǎn)制造中心后連夜安裝；隨后及時(shí)取得云南省首張醫(yī)用防護(hù)口罩注冊(cè)批件，建成4條高標(biāo)準(zhǔn)口罩生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)30萬(wàn)只/日；
2月21日，公司向云南省對(duì)口援助的湖北咸寧捐贈(zèng)1276件防疫藥品和消毒酒精，價(jià)值471.4萬(wàn)元。
4、改革的意義是體制機(jī)制變革促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展
云南白藥自1993年12月上市后就是一家混改后處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的上市公司，但其控股股東先后經(jīng)歷云南醫(yī)藥集團(tuán)到白藥控股等各種變革后，實(shí)際上除了持有云南白藥41.52%的股權(quán)外并無(wú)其他成型產(chǎn)品和業(yè)務(wù)；2016年-2019年實(shí)施混改的其實(shí)是白藥控股而非早在1993年就已完成混改的云南白藥。
云南省委、省政府當(dāng)時(shí)決策拍板讓云南白藥控股通過(guò)兩次增資擴(kuò)股引入242億元貨幣資金和云南白藥吸收合并白藥控股并定向減資34.55億元，目的就是讓云南白藥既實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的底線不動(dòng)搖，又不讓云南白藥轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)資本控制的私營(yíng)企業(yè)，而是讓?xiě)?zhàn)略投資者新華都及其一致行動(dòng)人始終和云南省國(guó)資委（劃轉(zhuǎn)后系云南省股權(quán)投資運(yùn)營(yíng)有限公司）并列第一大股東，持股均為25.14%，還讓企業(yè)、管理團(tuán)隊(duì)和員工獲得松綁和長(zhǎng)效激勵(lì)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)成為可能。
數(shù)據(jù)來(lái)源：云南白藥2020年半年報(bào)
改革后，白藥高管和員工全員去行政化，既不是傳統(tǒng)國(guó)有控股上市公司，也不是民營(yíng)資本控股上市公司，更不是管理者內(nèi)部人控制，而是無(wú)實(shí)際控制人、有黨的領(lǐng)導(dǎo)、國(guó)有資本參股、民營(yíng)資本參股、社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者持股近半的純粹市場(chǎng)化現(xiàn)代企業(yè)。這一點(diǎn)，從公司治理架構(gòu)方面可以清晰看出：國(guó)有資本和民營(yíng)資本均持股25.14%并列第一大股東；董事會(huì)中國(guó)有股東董事2位、民營(yíng)股東董事2位、管理團(tuán)隊(duì)董事2位、國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者董事1位、獨(dú)立董事4位（暫缺1位）。
對(duì)比民族企業(yè)的驕傲華為和互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新龍頭BAT，以及當(dāng)下熱門(mén)IPO企業(yè)螞蟻集團(tuán)，不難看出，持股分散而非國(guó)有或民營(yíng)資本控股，團(tuán)隊(duì)和員工通過(guò)股權(quán)為紐帶形成長(zhǎng)效機(jī)制，讓任正非、馬云、王明輝這樣的企業(yè)家充分施展雄才大略，才是最好的中國(guó)公司治理。
簡(jiǎn)言之，混改不該是民營(yíng)資本來(lái)攫取一些國(guó)有企業(yè)的政策紅利和資源優(yōu)勢(shì)的合法外衣，混改也不該是一些深陷債務(wù)危機(jī)與經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)有企業(yè)吞噬民營(yíng)資本的圈錢(qián)套路，而應(yīng)該是像白藥混改這樣：讓國(guó)有資本和民營(yíng)資本與社會(huì)資本聯(lián)起手來(lái)，給企業(yè)家、管理團(tuán)隊(duì)和骨干員工的人力資本提供一個(gè)可以大顯身手卻又被充分約束-激勵(lì)相容的平臺(tái)，從而為企業(yè)成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了制度和人才基礎(chǔ)！這是最有意義的混改！
5、保持戰(zhàn)略定力是滾滾后浪的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)入
很多人注意到由于無(wú)較多業(yè)務(wù)的白藥控股被吸收合并注入云南白藥，造成云南白藥凈資產(chǎn)收益率低于10%且2020年提升后也才6.24%，很多人也注意到云南白藥2020年半年報(bào)披露交易性金融資產(chǎn)高達(dá)82.3億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)中持有的理財(cái)產(chǎn)品有46.1億元和基金產(chǎn)品有19.99億元，貨幣資金也高達(dá)104億元；貨幣資金及其等價(jià)物或可轉(zhuǎn)換貨幣資金的資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到252.39億元，這究竟是白藥資金限制還是厚積薄發(fā)前的忍耐與等待，明眼人一目了然。試想云南白藥如果混改后從謀定而后動(dòng)，看不清楚不輕易出手的企業(yè)，如果轉(zhuǎn)變?yōu)殡S時(shí)蹭熱點(diǎn)、到處亂投資、隨意鋪攤子的企業(yè)，恐怕非所有投資者之福！
企業(yè)成長(zhǎng)不是單純看收入和利潤(rùn)規(guī)模，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不能簡(jiǎn)單看投資額度和項(xiàng)目大小，做優(yōu)做強(qiáng)后才能真正做大，制度變革在先，成效凸顯在后，是一切真正改革的支配順序。盲目投資上規(guī)模或者涉足陌生領(lǐng)域根本不是企業(yè)成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，恰恰是很多企業(yè)過(guò)早衰敗并給地方政府增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的深刻教訓(xùn)。從混改后幾年年報(bào)到2020年半年報(bào)，顯然可以看出白藥對(duì)此有清醒認(rèn)識(shí)。
2020年半年報(bào)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)恰恰顯示云南白藥保持充分論證和精心準(zhǔn)備后才一擊必殺的戰(zhàn)略定力，這也是云南白藥股價(jià)在個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者不斷堅(jiān)持和行業(yè)總體偏弱的背景依舊不斷走高的一個(gè)原因。
盡管響應(yīng)抗疫扶持政策2020年上半年新增低息短期借款11.49億元（融資成本低于云南白藥理財(cái)收益）、盡管為建立公開(kāi)市場(chǎng)信用保留9億元公司債券余額；但云南白藥不缺資本，也不怕行業(yè)發(fā)展低谷和外部沖擊，需要的是體制機(jī)制去解放創(chuàng)新力與創(chuàng)造力，需要給現(xiàn)有人才團(tuán)隊(duì)和將來(lái)吸附人才提供用武之地和留人之遇，需要北京上海的窗口和國(guó)際化的視野，需要“傳承不泥古，創(chuàng)新不離宗”的企業(yè)文化，需要“充分授權(quán)+守住底線”的用人之道，然后才能用滾滾后浪去證明以往征程的價(jià)值和正義！
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